Scénario macroéconomique
L’actualisation de notre scénario 2013-2014 s’inscrit dans le prolongement de ce qui a été présenté en janvier dernier, à savoir une reprise mondiale graduelle : 3% en 2013, et une croissance qui passe de 4% à 3,5% pour 2014, et ceci pour 2 raisons principales : en premier lieu, nous conservons des perspectives de croissance aux Etats-Unis, mais à un rythme plus modéré en 2014 que ce que nous avions anticipé préalablement. Et le deuxième élément, c’est que nous révisons dès 2013 la croissance chinoise, du fait de l’endettement et de la réorientation du modèle de croissance chinois. Par contre les perspectives de croissance restent inchangées pour la zone euro.
Alors, comment avons-nous construit ce scénario et sur quelles thématiques repose-t-il ? il repose sur 3 thématiques : les changements structurels profonds, la stabilisation de la zone euro, et les politiques économiques au niveau mondial. En ce qui concerne le premier pilier - les changements structurels - ce que l’on met en avant c’est la poursuite du désendettement, la réorientation du modèle de croissance des pays émergents, et le vieillissement de la population mondiale.
Sur le deuxième pilier - à savoir l’avenir de la zone Euro et de sa stabilisation - force est de constater que peu de choses ont évolué au cours de ce semestre, peu d’avancées institutionnelles (cf union bancaire), peu de réformes structurelles dans les pays, et le rythme de désendettement - privé comme public - n’a pas beaucoup avancé.
Enfin le troisième pilier - que sont les politiques économiques au niveau mondial - la politique budgétaire est devenue beaucoup moins restrictive, également en Europe puisqu’on a repoussé les ajustements budgétaires, et enfin les politiques monétaires restent des politiques très accommodantes, partout dans le monde.
Politiques économiques
Le troisième pilier sur lequel repose notre scénario économique - les politiques économiques -, ont été, sont et resteront un élément clé dans l’évolution des marchés financiers. Et de ce point de vue, on attend plutôt des bonnes nouvelles, même si ça ne sera pas un long fleuve tranquille.
Si on commence par les bonnes nouvelles, on s’attend à des politiques économiques qui vont soutenir la croissance. D’abord du côté des politiques monétaires. Les banques centrales vont rester durablement accommodantes, et sans doute plus longtemps que ce que l’on pense, et ce pour 3 raisons. La première, c’est notre scénario économique, qui est moins positif que celui du marché ou même que celui des banques centrales. La deuxième, c’est que les banques centrales elles-mêmes nous ont dit qu’elles ne prendraient aucun risque avec la reprise économique. La troisième, c’est le financement des Etats, maintenir des taux bas, ça favorise le désendettement public. Donc des politiques monétaires durablement accommodantes. Du côté des politiques fiscales, là aussi il y a une prise de conscience collective qu’il faut des politiques fiscales qui soient moins agressives, moins restrictives, et qu’on ait quelque chose de plus lissé dans le temps. Donc immanquablement ça va être un soutien pour la croissance.
Mais tout cela ne va pas être un long fleuve tranquille, et notamment du côté de notre compréhension des politiques monétaires, parce que là, le marché doit réapprendre à lire les banques centrales, qui ont des fonctions de réaction qui sont beaucoup plus complexes qu’auparavant, puisque maintenant, outre la stabilité macroéconomique - croissance, inflation - elles ont ajouté à leurs fonctions de réaction la stabilité financière et pour certaines d’entre elles, le financement des Etats. Donc c’est plus compliqué, les marchés en font actuellement l’apprentissage, et forcément, ça va alimenter la volatilité.
Les marchés de taux et du crédit
Les marchés de taux sont aux mains des banques centrales. Nous attendons toujours un soutien des banques centrales, avec des politiques monétaires accommodantes voire très accommodantes, en ce qui concerne notamment la Banque Centrale Européenne et la Banque du Japon. La FED, quant à elle, va piloter l’ampleur de ses injections de liquidité. Les marchés de taux aujourd’hui doivent donc apprendre à vivre avec l’idée que les injections de liquidité de la part de la réserve fédérale américaine ne sont pas infinies, ce qui crée énormément de volatilité, et donc entraîne des mouvements exacerbés sur les taux aujourd’hui.
Nous nous inscrivons dans un scénario de remontée des taux mais de remontée graduelle des taux, en accompagnement de l’amélioration tendancielle de la conjoncture américaine. Cette amélioration va entraîner une remontée des taux en zone Euro, dans une moindre mesure, le marché américain reprenant son rôle de marché directeur.
En zone Euro, nous sommes toujours dans un scénario de stabilisation de la zone, donc une poursuite de la normalisation des primes de risque des pays périphériques, mais cette normalisation est plus attendue par une remontée des taux core que par la baisse des taux des pays périphériques.
Sur le marché du crédit, nous conservons une vision constructive. La part des primes de risque dans le rendement total des émetteurs privés reste prépondérante, elle rémunère contre le risque de défaut. Néanmoins cette classe d’actifs est vulnérable à une remontée des taux brutale, chose qu’elle est en train de subir en ce moment. Néanmoins notre scénario de remontée graduelle des taux en fait une classe d’actifs toujours intéressante.
Les marchés actions
En dépit de la volatilité récente, on garde un scénario très favorable aux actions. Certes la croissance est morose, et les bénéfices des entreprises restent très tributaires de la croissance mondiale qui elle-même piétine. Mais les valorisations sont très attractives, notamment au regard des autres classes d’actifs, et la prime de risque des marchés actions qui était extrême ces dernières années doit continuer à se dégonfler. Donc on reste positif à long terme sur les marchés actions, sur l’ensemble des zones géographiques, et à court terme aussi même si on n’exclut pas beaucoup de volatilité puisqu’il faut comprendre qu’on est passé d’un mode très protégé par les banques centrales, à un mode où il va falloir se passer des banques centrales en se reposant sur la croissance économique et donc la croissance des résultats des entreprises - ce qui est normal au fond pour les actions, et favorable aux actions. Le passage d’un mode à l’autre, c’est nouveau, incertain, et ça induit donc beaucoup de volatilité sur les marchés. Notre positionnement sectoriel reflète ce positionnement au milieu du gué, un gué qui va être long à traverser. Ça va être long à passer de l’un à l’autre, et on n’est plus complètement protégé, on n’est plus dans un environnement très défensif, et on n’est pas encore dans un environnement complètement cyclique. Donc on évite les extrêmes, les valeurs archi-défensives qui sont très chères, et les valeurs archi-cycliques qui sont trop tôt, trop dangereuses, on est entre les deux, et on fait notre panier parmi les meilleures au milieu.
